엔비디아가 지분 7.2%를 가진 AI 데이터센터 회사 피르무스가 10월 9일 호주 증시 상장 신청을 철회했습니다. 공모가를 주당 11호주달러에서 8.25호주달러까지 25% 낮췄다는 보도가 나온 뒤였습니다. 같은 날 미국에서는 가장 낮은 신용등급 회사채의 가산금리가 1,252bp로 더 벌어졌고, 오라클은 칩을 장부 밖에서 빌려 쓰는 금융을 협의한다는 보도가 나왔습니다. AI 인프라에 주식으로 돈을 대는 창구가 닫히면 빚에 더 기대야 합니다. 그 빚의 값은 가장 약한 차주부터 오르고 있습니다.12

피르무스의 상장은 왜 무산됐나

피르무스는 비트코인 채굴로 시작해 AI용 데이터센터를 짓는 회사로 바뀌었습니다. 이런 회사를 흔히 네오클라우드(신생 AI 클라우드)라고 부릅니다. 블룸버그에 따르면 피르무스는 그린슈(초과배정 옵션)를 포함해 55억달러를 모집하려 했습니다. 주당 11호주달러는 기업가치 437억호주달러, 약 304억달러를 뜻했습니다. 초기 주문이 모집액을 넘자 마감을 금요일에서 목요일로 앞당겼습니다. 그러나 마지막 며칠 사이 해외 수요가 빠졌습니다. 상장 직후 기존 주주가 주식을 팔 수 있다는 우려도 컸습니다.3

공모가는 차례로 내려갔습니다. 10월 7일 호주 경제지 AFR은 희망가가 9호주달러로 낮아졌다고 전했습니다. 10월 8일에는 8.25호주달러까지 내려갔다는 보도가 이어졌습니다. 같은 날 수요예측은 최종 가격 없이 마감됐고, 피르무스 후원사인 마스 그룹 주가는 장중 최대 30% 빠졌습니다. ABC는 피르무스가 그다음 날인 10월 9일 상장 신청을 철회했다고 보도했습니다. 회사는 조건이 사업의 강점을 제대로 반영하지 못했다고 밝혔고, 사적 자금조달을 추진한 뒤 내년 나스닥 상장을 다시 시도한다는 계획입니다.41

투자자가 망설인 이유는 숫자에 있습니다. 피르무스는 2027 회계연도 상반기에 7,700만호주달러 손실을 예상했습니다. 고객에게 판 데이터센터 용량 가운데 실제로 가동 중인 것은 약 5%였습니다. 같은 호주 상장사 넥스트DC는 약 25%입니다. 가동 중인 곳은 두 곳이고 다섯 곳은 개발 중입니다. 데이터센터 운영사 CDC와 추진하던 사우스게이트 사업(최대 1.6GW)은 43MW만 공급된 채 끝났습니다.54

이 일이 신용 위험과 이어지는 길은 이렇습니다. ABC에 따르면 피르무스는 상장으로 주식 자금을 받은 뒤 차입을 늘려 호주·싱가포르·말레이시아·인도네시아에 데이터센터를 지을 계획이었습니다. 모닝스타의 로클런 홀러웨이는 "The neo-clouds are heavily geared"라고 말했습니다. 네오클라우드는 빚이 많다는 뜻입니다. 시장 추정으로는 부채 약 300억달러에 2028년 영업이익 약 50억달러입니다. 이는 운용사와 매체의 추정이며 회사 공시는 아닙니다. 주식이라는 완충이 빠지면 같은 건설을 더 비싼 사적 자금이나 대출로 채워야 합니다.6

그래서 데이터센터 금융 점수를 70점에서 71점으로 올렸습니다. 이 영역은 철회된 거래를 따로 셉니다. 지금까지 기록한 철회는 QTS 자산유동화증권의 10년물 부분처럼 거래의 일부였습니다. 피르무스는 AI 데이터센터 회사의 자금조달 전체가 거둬들여진 첫 사례입니다. 다만 상장 철회는 채무불이행이나 약정 위반이 아닙니다. 피르무스는 공개 신용등급이 없어 네오클라우드 등급 강등 경보와도 별개로 둡니다. 10월 8일 수요 부진 보도로 차환 점수를 이미 1점 올렸기 때문에 같은 사건을 차환 영역에 다시 더하지는 않았습니다.

오라클은 칩을 장부 밖에서 빌리려 합니다

10월 8일 미국 기술주는 다른 소식에 흔들렸습니다. 파이낸셜타임스는 오픈AI가 최근 투자자에게 연환산 매출이 500억달러에 가깝다고 설명했다고 보도했습니다. 그동안 알려진 700억달러보다 약 200억달러 적습니다. 관계자는 700억달러가 총매출 기준인 앤트로픽과 견주려던 숫자이고, 오픈AI는 순매출 기준이라고 설명했습니다. 그날 나스닥은 1.25% 내려 8월 중순 이후 가장 크게 빠졌습니다. 오라클은 5.5%, 엔비디아는 2.9% 내렸습니다.7

오라클이 특히 흔들린 이유는 고객 집중입니다. 오라클의 수주잔고 6,640억달러 가운데 오픈AI와의 5년 3,000억달러 계약이 약 45%입니다. 오라클은 최근 분기에 설비투자로 285억달러를 썼고 잉여현금흐름은 약 −54억달러였습니다. 같은 날 월스트리트저널은 오라클이 아폴로·골드만삭스와 AI 칩 구매 금융을 협의한다고 보도했습니다. 투자자가 별도 법인에 돈을 대 칩을 사고, 그 칩을 오라클이 오래 빌려 쓰는 구조입니다. 오라클이 대차대조표에 빚을 직접 올리지 않도록 설계됐고, 연내 완료가 목표입니다.89

오라클이 장부 밖 구조를 찾는 이유는 직접 빌리는 값이 비싸기 때문입니다. 24/7 월스트리트가 인용한 벤징가 자료로 오라클 2066년 만기 채권 수익률은 약 8.45%입니다. 오라클은 지난 7월 S&P에서 투기등급 바로 위인 BBB−로 강등됐습니다. 이 구조에서 칩이 놀면 손실을 투자자가 진다는 해석은 매체의 분석이며 계약 조건으로 확인된 것은 아닙니다. 빅테크 설비투자·조달 점수는 72점에서 73점으로 올렸습니다. 공식 설비투자 가이던스를 내린 것이 아니라, 투자를 이어 가기 위해 빚을 장부 밖으로 옮기는 조달 경로가 새로 확인됐기 때문입니다.10

완화 요인도 있습니다. 블룸버그는 10월 9일 오픈AI가 연말까지 연환산 매출 700억달러 이상을 기대한다고 전했습니다. 그날 오라클은 4.58% 올랐고 S&P 500은 0.59% 올라 7,811.54로 마감했습니다. 다만 반도체지수는 0.41% 더 내려 12,572.42였습니다. 하루 반등이 칩 수요 우려를 지운 것은 아닙니다.1112

가장 약한 회사채만 더 벌어졌습니다

옵션조정 가산금리(OAS)는 같은 만기 국채보다 회사채 투자자가 더 받으려는 이자입니다. 1bp는 0.01%포인트입니다. FRED 원문은 10월 8일 값까지 게시됐습니다. 우량 회사채는 그대로였고, 비우량 회사채(하이일드)는 모든 등급이 조금씩 벌어졌습니다. 가장 큰 움직임은 맨 아래 CCC 이하 등급에서 나왔습니다.

BB등급은 189bp에서 194bp로, B등급은 308bp에서 315bp로 넓어졌습니다. 이 움직임을 반영해 신용 가산금리 점수를 33점에서 34점으로 올렸습니다. CCC 이하는 하루에 23bp 벌어져 1,252bp가 됐습니다. 경보선인 1,100bp는 9월 하순부터 넘어 있었고, 이번에는 그 위에서 더 멀어졌습니다. 시그로 리서치는 이 값이 FRED가 보관한 3년치 일별 자료 가운데 가장 넓다고 짚었습니다. 10월 1일 이후 하이일드 전체는 9bp, B등급은 14bp 좁혀진 반면 CCC만 37bp 넓어졌다는 분석도 같은 글에 있습니다.1415

격차가 일곱 거래일 사이 73bp 넓어졌습니다. 같은 회사채 시장 안에서 버틸 회사와 못 버틸 회사를 더 날카롭게 가른다는 뜻입니다. CCC와 품질 분화 점수는 70점에서 72점으로 2점 올렸습니다. 하루 확대 폭이 10월 7일의 15bp보다 컸기 때문입니다.

이 악화가 시장 전체로 번졌다고 보기에는 이른 근거도 있습니다. 모건스탠리 자산운용은 CCC 등급을 둘로 나눴습니다. 가산금리가 1,000bp를 넘는 부실 자산은 최악수익률 기준 2,818bp인 반면, CCC 시장의 가장 큰 부분인 정상 자산은 461bp였습니다. 지금 하이일드 시장에서 BB 비중은 60%가 넘어, 금융위기 전 38%보다 높습니다. 스테이트 스트리트의 마이클 애런은 시장이 "flashing yellow"이지만 "far from red"라고 말했습니다. 노란불이지만 빨간불과는 거리가 멀다는 뜻입니다.17

그래도 빚을 새로 내는 값은 올랐습니다. CNBC가 인용한 하이일드 평균 수익률은 8.1%로 한 달 전 7.22%보다 높습니다. 가산금리보다 국채금리 상승이 더 크게 작용했지만, 만기가 다가온 비우량 차주가 갈아탈 때 내야 하는 금리는 그만큼 오릅니다. 그래서 차환 점수를 67점에서 68점으로 올렸습니다. 소프트웨어 쪽 부실은 대출시장에서 보입니다. 10월 7일 보도된 JP모건 집계에서 액면 80 이하로 거래되는 미국 대출은 1,398억달러이고 기술 업종이 39%입니다.18

단기 자금과 국채금리는 조용했습니다

국채를 담보로 하룻밤 돈을 빌리는 금리(SOFR)는 10월 8일 3.87%였습니다. 은행 준비금에 연준이 주는 금리(IORB)는 9월 17일부터 3.90%입니다. 둘의 차이는 −3bp로, 단기 자금이 모자랄 때 나타나는 5bp 이상 확대와 거리가 멉니다. 연준의 상설레포 창구는 10월 9일 오후 100만달러만 빌려줬습니다. 10월 7일로 끝난 주의 평균 준비금은 3조296억달러로 전주보다 816억달러 많았고, 새 주간 자료는 10월 15일에 나옵니다. 단기자금 점수는 22점으로 유지했습니다.192021

미 재무부 자료로 10월 9일 2년물은 4.80%로 하루 새 5bp 올랐습니다. 30년물은 5.60%로 그대로였고 10년물은 5.24%입니다. 10년물은 10월 7일 장중 약 5.36%까지 올라 2002년 이후 가장 높았습니다. 정책금리 3.75~4.00%와 연말 추가 인상을 점친 9월 연준 의사록도 그대로입니다. 장기금리가 높은 채 머물러 글로벌 유동성 점수는 79점으로 유지했습니다.2223

새 발표가 없어도 남아 있는 위험

그래픽처리장치(GPU)를 담보로 한 대출은 차주에 따라 값이 크게 갈립니다. 람다의 10월 1일 대출은 10억800만달러, 고정 6.78%, 2033년 5월 만기 분할상환입니다. 같은 날 샤론AI의 약정은 3억5,600만달러, 고정 9.95%입니다. 코어위브의 8월 7일 계약 26억달러는 SOFR에 550bp를 더합니다. 이 계약은 예상 계약가치를 대출원금으로 나눈 비율이 2.40 아래로 내려가는 상태가 세 번의 월 지급일 동안 이어지면, 담보계좌 현금을 대출 상환에 먼저 쓰도록 합니다. 이 조항은 발동 조건을 정한 계약 문구이며 위반을 뜻하지 않습니다. GPU 담보대출 점수는 70점으로 유지했습니다.2425

데이터센터 임대료를 묶어 파는 자산유동화증권(ABS)은 9월 초 5년 국채보다 150bp 높게 거래됐습니다. 1년 전보다 16bp 넓습니다. QTS는 3월과 9월에 10년물 부분을 뺐습니다. 오라클이 빌릴 뉴멕시코 주피터 사업의 180억달러 건설대출은 9월 24일 액면 90 아래에서 거래됐다는 보도가 있었습니다.2627

사모신용 디폴트율은 누가 세느냐에 따라 다릅니다. 피치는 스트레스성 만기연장까지 세어 8월 말 12개월 누적 6.3%로 집계했습니다. 링컨의 2분기 약정 위반율은 2.7%, 프로스카우어의 같은 분기 지수는 2.51%입니다. 세 값을 평균하지 않습니다. 사모신용 점수는 66점입니다.28

기업대출 투자회사(BDC) 상장사 47곳의 가격 대비 순자산가치(P/NAV) 중위값은 10월 10일 조회에서 0.67배입니다. 주식이 장부가치의 3분의 2 수준에서 거래된다는 뜻입니다. 10월 9일 조회의 0.68배와 큰 차이가 없습니다. 비상장 BDC의 3분기 환매 제한은 그대로입니다. 블루아울 OCIC는 요청 16.8%, OTIC는 39%에 대해 5%만 돌려줬고, 아폴로·아레스·HPS·모건스탠리·블랙스톤 펀드도 5% 한도를 적용했습니다. BDC 점수는 78점으로 13개 영역 가운데 가장 높습니다.2930

전력은 새 규제가 없었습니다. 미국 최대 전력망 운영기관 PJM의 2028/29 용량경매는 상한인 하루 1MW당 325달러에서 정해졌고, 신뢰도 기준보다 6,831MW가 모자랐습니다. 노스캐롤라이나주 롤리는 10월 6일 데이터센터 승인을 6개월 유예했습니다. 발전사 주가는 10월 8일 내렸다가 9일 다시 올라 컨스털레이션 298.07달러, 비스트라 161.48달러, NRG 107.97달러로 마감했습니다. 전력 점수는 70점입니다.3132

전이 경로를 정리하면 이렇습니다. 주식 시장이 네오클라우드에 돈을 덜 주면 건설 자금은 사모신용과 GPU 담보대출로 옮겨 갑니다. 그 대출은 고객 계약가치에 묶여 있고, 그 고객의 상당수는 오픈AI 같은 소수의 AI 회사입니다. 고객의 매출 숫자가 흔들리면 계약가치 비율과 현금유보 조건이 먼저 압박받고, 손실은 그 대출을 가진 사모신용 펀드와 BDC로 옮겨 갑니다. 피르무스와 오라클 소식은 이 고리의 앞쪽 두 칸에 새 근거를 더했습니다. 고리 끝의 실제 연체나 약정 위반으로 번졌다는 공시는 아직 나오지 않았습니다.

13개 영역 점수

점수는 부도 확률이 아니라 누적된 취약성과 현재 조달 여건을 함께 본 판단 척도입니다. 근거가 바뀐 다섯 영역만 움직였습니다. 종합 위험도는 데이터센터·GPU·레버리지론·사모신용·BDC에 2, 빅테크·전력·글로벌에 1.5, 나머지에 1의 가중치를 둔 평균입니다.

미국·글로벌은 유동성 둔화기, AI는 과열과 분배기

미국 시장은 유동성 둔화기로 유지합니다. 정책금리가 올라가는 중이고 장기금리는 2002년 이후 최고 수준 부근에 있습니다. 그러나 이익 전망은 9월 말까지 올랐고 우량 회사채 가산금리는 82bp로 안정돼, 신용 수축기로 옮길 근거는 부족합니다. 글로벌 시장도 같은 단계로 둡니다. 유로 하이일드 가산금리가 326bp로 더 벌어졌고 주요국 중앙은행 다섯 곳이 9월에 금리를 올렸습니다.

AI 반도체·인프라는 과열과 분배기로 유지합니다. 분배기는 먼저 들어온 투자자가 새 투자자에게 물량을 넘기는 단계입니다. 피르무스의 기존 주주 물량 우려와 상장 철회는 새 투자자가 그 물량을 받지 않겠다는 신호입니다. 반도체지수는 10월 7일 13,066.15에서 9일 12,572.42로 내려왔습니다. 그러나 주요 클라우드 기업이 공식 설비투자를 줄이거나 AI 차주의 실제 연체가 나온 것은 아니어서, 신용 수축 단계로 옮기지는 않았습니다. 진행 순서로 보면 AI는 미국·글로벌보다 한 단계 앞인 과열과 분배기에 머물러 있습니다. 순서는 유동성 확장기, 경기와 이익 회복기, 상승 가속기, 과열과 분배기, 유동성 둔화기, 신용 수축기, 침체와 바닥 형성기입니다. 이 차이는 시간 간격을 예측하는 숫자가 아닙니다.

따로 보는 경보

다음으로 볼 일정은 10월 15일 연준 주간 대차대조표, 10월 19일 텍사스 환경품질위원회의 데이터센터 허가 중단 이행 보고, 10월 27~28일 연준 회의입니다. 피르무스가 추진할 사적 자금조달의 금리와 조건이 나오면 네오클라우드 대출 가격의 새 기준이 됩니다.41